Más que usted piensan, mucho más, si su corporación está basada en el conocimiento. Eso es porque usted necesita prever las inversiones intangibles, las responsabilidades que una compañía tiene que hacer para tener las ventajas de su conocimiento.
Después de la fusión con el rival Warner-Lamberto en 2000, el nuevo gigante farmacéutico York-basado Pfizer se encontró al sentarse en una posición del efectivo neto se acercaba a $6 mil millones. Ése parecía extraordinario conservador para una compañía de quién productos generaron cerca de $30 mil millones en utilidades. Esos productos incluyeron algunas de las drogas más vendidas en el mundo. La superproducción Lipitor del anticholesterol solamente generó utilidades mundiales superior a $7 mil millones en el 2001.
La mayoría de las grandes compañías con esas utilidades aumentaría su cantidad de endeudamiento llevando de tal modo a tener un enorme valor para sus accionistas, ambas ventajas de impuesto y de la opinión bien documentada del mercado están encargados con menos dinero más sabiamente considerando el Bank of America. Su estructura de capital, es la que más le gusta a los bancos, abriendo deuda. El valor del impuesto blinda cuentas solas para aproximadamente una mitad de la compañía $120 mil millones del valor de mercado del capital emitido. Pero ¿es esta clase de estrategia apropiada para una compañía basada en el conocimiento como Pfizer? Para contestar esa pregunta, Tim Opler de Credit Suisse primero Boston y yo emprendimos un estudio profundizado de los negocios basados en el conocimiento que eran lo más cerca y posible comparable a Pfizer. Allí, nosotros vimos un cuadro algo diverso: La tecnología del mundo y las ciencias de la vida más grandes y más acertadas las compañías constantemente se consideraban significativo según las posiciones del efectivo neto.
Como Pfizer, estas compañías tenían mercado de precios que eran mucho mayores que valor atribuible a sus negocios en curso, un premio que refleja este la capacidad de sociedades de crear nuevos productos con R& D. Y como Pfizer, estos activos de sociedades eran hechos muy aventurado, obscurecido a menudo por la estructura de sociedades del balance. Las partes de Pfizer, por ejemplo, tenían aproximadamente la misma volatilidad de precio (el 30%) como los de la Bank of America en 2001. Pero Pfizer tenía un cociente de apalancamiento negativo del 0.3:1 donde la Bank of America Tenía un cociente aproximado al 10: 1. Si se ajustan las volatilidades de la equidad para eliminar el efecto de las dos sociedades la estructura y el balance de ambas compañías como si fueran enteramente equidad financiado y tenía ningún efectivo, Pfizer tiene una volatilidad subyacente del activo de cerca del 30% mientras que la Bank of America Tiene una volatilidad más cercana al 5%. Debido a esta volatilidad subyacente más alta, el Pfizer y las otras compañías del conocimiento que mirábamos estaban en un grupo separado de otras corporaciones grandes.
Creemos que estas decisiones de sociedades para funcionar equilibrios de efectivo grandes es uno de los factores claves en el mantenimiento del valor de su activo intangible, que abarcan típicamente una porción substancial de los precios totales para el conocimiento compañías. Solamente invirtiendo constantemente adentro sus bienes inmovilizado pueden a las compañías del conocimiento esperan preservar el valor de esos activos. Una compañía que se encuentra incapaz de encontrarse tales comisiones porque mercado es desfavorable las condiciones reducen sus flujos de liquidez del funcionamiento, encontrará sufrir su precio de las acciones como si fuera a omitir sus deudas. De la misma manera, con el balance derecho, las compañías del conocimiento pueden asegurar contra el riesgo de no poder sostener inversiones de valor añadido en épocas difíciles. Una óptima estructura de capital que pide significativo los balances de efectivo son en desacuerdo con los resultados de un análisis de estructura tradicional de capital pero explican las políticas financieras de muchos bien funcionan compañías del conocimiento.
Financiamiento de la cosa intangible
Para ver porqué no son las compañías del conocimiento adaptado a las estructuras de capital tradicionales, considere otra vez Pfizer. En mid-2001, la compañía la valoración del mercado estaba superior a $200 mil millones. De esa cantidad, analistas de Wall Street estimaron que más el de 30% fueron derivados de la compañía R&D, sus capacidades de marcado en caliente y de comercialización mundiales. A la porción grande de la tubería de la droga estaba en etapas avanzadas del desarrollo, pero significativo la inversión y los riesgos todavía fueron asociados a realizar el valor potencial. Además, al gran reparto del valor fue atribuido al rápido tiempo de los proyectos en desarrollo. De hecho, el corriente de ingresos anticipado de Pfizer confiado cada vez más en productos todavía para estar convertido y menos en ésos ya que están puesto. Los bienes inmovilizados de Pfizer son el producto de inversión en curso pesada.
La compañía R&D solamente consume cerca de $7 mil millones al año. Cuál es más, la productividad de los científicos de la investigación de la compañía depende de mantener un extenso, interconectado a la infraestructura. Tales inversiones no se tratan como responsabilidades en un análisis de estructura tradicional de capital. Para ver porqué eso es un problema, considere qué sucedería si Pfizer se encontró en esta situación, donde fondos internamente generados podía sostener no más R&D. La Teoría de las finanzas mantiene que el mercado estará siempre dispuesto para proporcionar los fondos para una oportunidad de buena inversión. De acuerdo con ese razonamiento, compañías con las tuberías prometedoras debe siempre estar capaz de encontrar la financiación para R&D. La historia lo ha demostrado, sin embargo, eso en tiempos de la necesidad, externo el financiamiento puede ser desorbitadamente costoso o simplemente inasequible para las compañías del conocimiento. Intel experimentó apenas tal crisis de la financiación en el principios de los 80. En aquel momento, la compañía el microprocesador 80286 acababa de emerger como el componente de hardware dominante para el negocio de computadora personal que brota de IBM. Desafortunadamente, Intel al mismo tiempo estuvo implicado adentro produciendo los chips de memoria de la COPITA, que eran commoditized que se convierte en una competencia para los fabricantes japoneses. La posición de efectivo de Intel disminuyó y su deuda se levantó al punto donde estaba incapaz la compañía de hacer gastos en inversión de capital necesarios para terminar desarrollo de sus microprocesadores. Intel era forzado para reunir el nuevo capital de acciones ordinarias de su socio comercial primario, IBM, que compraron el 12% de la compañía por $250 millones. El capital Intel permitido infusión para continuar su R& D fábricas del programa y de la estructura para nuevos microprocesadores mientras que simultáneamente mantenimiento de una transición costosa lejos del Mercado de la COPITA.
Discutible, la inhabilidad de Intel de encontrar su R&D La comisión de costó a sus accionistas tanto como el defecto de deuda tendría. Como una crisis de la deuda, la crisis de la financiación había forzado a la compañía en señal de socorro financiera. Hizo Intel readquirirla para finales de los 80. Antes de 2001, IBM habría ganado un aumento de cien veces encendido su inversión inicial. Por supuesto, Intel y Pfizer no son las únicas compañías que tienen comisiones de capital grandes. Las compañías petroleras, por ejemplo, pasan enormes cantidades de dinero en la exploración y desarrollo. Con todo utilizan a menudo más su capacidad de endeudamiento y menos vulnerable a los caprichos de los mercados de capitales. La diferencia en estrategias financieras parece mentir en dos distinciones importantes entre los inmovilizados tangibles e inmateriales. Estos factores también explican el relativamente alto volatilidad del activo de Intel, de Pfizer, y de otras compañías basadas en el conocimiento acertadas.
Los bienes inmovilizados son dependientes de la compañía.
El valor de activo tangible requiere inversiones considerables a explotar, reconocido generalmente por los inversionistas exteriores. Una reserva de petróleo, por ejemplo, tiene a generalmente valor acordado, sin importar la compañía que lo posee. La energía ChevronTexaco gigante tiene para pasar mil millones para explotar sus reservas. Pero porque el valor de esas reservas puede ser estimado y comunicado fácilmente, la compañía puede encontrar generalmente el dinero para financiar su desarrollo sin importar el estado de sus finanzas. Por el contrario, el valor de una compañía los bienes inmovilizados se entienden típicamente solamente por la compañía sí mismo o sus socios cercanos. Si la compañía no puede invertir en mantener el valor de sus bienes inmovilizados, ninguno otro probablemente se ofrecerse voluntariamente. Es decir el valor de bienes inmovilizados está altamente dependiente a propia capacidad de financiar esos activos, mientras que el valor de activos tangibles es independiente de la compañía. En el caso de Intel, nadie tenía idea que en 1983 se convirtieron en microprocesadores enormes de un mercado, que explique porqué la compañía podría obtener el financiamiento solamente en términos costosos de IBM. Esta experiencia eche en la relevación aguda el valor de la tenencia las reservas de efectivo, y Intel construyeron un balance fuerte para proporcionar seguro contra necesidades futuras potenciales de la financiación.
Las responsabilidades intangibles no pueden ser cercadas.
Los bienes inmovilizados son diferentes a los tangibles por el riesgo que la compañía no podrá cumplir comisiones en bienes inmovilizados no puede estar fácilmente cercado. El valor de una exploración de la compañía petrolera y el presupuesto de desarrollo está conforme a la tasación variable del mercado del aceite; una caída aguda en precios del petróleo reduce el valor de ésos proyectos. Sin embargo, el riesgo de una caída en aceite los precios se pueden cercar en los mercados financieros, lo cuál permite que la compañía preserve valor de su exploración y desarrollo proyectos incluso cuando las condiciones de negocio deterioran. Incluso si decide a no proteger su exploración y proyectos de desarrollo en esto la manera, la compañía goza de una barrera natural porque el precio del aceite se correlaciona altamente con flujos de liquidez. Cuando son los flujos de liquidez de la firma bajo, es tan el valor previsto de la exploración y desarrollo. Eso significa que es la compañía muy probablemente para ser corto en fondos cuando él lo menos necesita pasar el dinero en el activo. Por contraste, compañía del conocimiento primaria riesgo-si o no el vario molecular los compuestos en su tubería reaccionarán según lo esperado, para ejemplo-es imposible de cercar en el financiero mercados. Ese riesgo es también inverosímil a correlaciónese con los flujos de liquidez de la compañía. Una molécula particular puede reaccionar tal y como previsto, pero la compañía puede funcionar de fondos antes descubrimiento de eso. Diverso de una compañía petrolera, por lo tanto, una compañía farmacéutica puede hacer frente a una crisis de la financiación en el momento en que el valor de la continuación de su investigación es la más alta. La única manera de manejar que el riesgo es asegurar eso la compañía tiene siempre en la mano bastante activos líquidos y efectivo. Si es la característica de definición de una responsabilidad que la inhabilidad de la compañía de resolverla acciona señal de socorro financiera, entonces es solamente lógico que R&D, Intel, Pfizer, deben ser consideradas las responsabilidades apenas como ineludible una comisión como si eran una obligación de deuda. Las compañías no hacen actualmente convite R&D e inversiones comparables en inmovilizados inmateriales como balance artículos. Después de todo, si el mercado está colocando un valor en la promesa del éxito futuro adentro narcotice el descubrimiento, por ejemplo, también está esperando que los recursos necesarios descubrir éstos las drogas estarán disponibles pasar según lo necesitado.
Reoptimizando el balance
Una vez una compañía de activo intangible y la responsabilidad unhedgeable se asociaron a ellos se reconocen como siendo capaz de causar la señal de socorro financiera, una variable de entrada dominante en cálculo de la estructura de capital óptima cambios. Tradicionalmente, las compañías determinan la estructura de capital óptima calculando el punto en el cual los costes previstos de señal de socorro financiera de la probabilidad de la omisión en deuda comiencen a compensar las ventajas de impuesto de deuda de dividendos, los pagos de interés de deuda son deducibles de los impuestos. Miremos los números más detalladamente. La ventaja de impuesto, o el protector del impuesto como se llama generalmente, es determinada por la tarifa del impuesto de sociedades: Multiplique simplemente la cantidad de deuda por tarifa marginal del impuesto de sociedades. Llegada el coste de omisión en deuda es un poco más complicado: probabilidad que la compañía no poder cumplir sus requisitos de deuda es multiplicado por el probable impacto de ese defecto, si sucede, en el valor de la compañía. La manera práctica de estimar la probabilidad del defecto es mirar la volatilidad histórica de a flujos de liquidez de la compañía. De eso, usted puede determinar con análisis estadístico cómo con frecuencia los flujos de liquidez de una compañía son probables ser menos que el nivel de interés pagadero para a dado llano de deuda. Obviamente, mayor tamaño de la cuenta de interés, el más alto esa probabilidad. Si son los flujos de liquidez históricos de una compañía no disponibles, los analistas pueden utilizar datos de la industria o estudios empíricos que proporcionan tarifas de defecto. Clasificado AAA considera las deudas por cambiante, por ejemplo, tiene tenía históricamente 0.1% ocasiones de la omisión en el plazo de cinco años, un BBB que clasifica una ocasión 1.8%, y un B que clasifica una ocasión del 32%. Más ambicioso el analista podría también utilizar las tarifas de defecto implicadas por un análisis de extensiones en corporativo enlaces o derivados del crédito. El impacto del defecto se puede estimar cerca mirada de los datos empíricos. Demostraciones de la investigación que una compañía típica perderá el áspero 20% de su valor de la empresa (valor de mercado del partes de compañía más el valor de su deuda menos efectivo) en tiempos de la señal de socorro financiera. Multiplicar este número por la probabilidad del defecto determinada arriba produce el coste previsto de omita, o la cantidad que una compañía querría para asegurarse para, si podría. Tan para una compañía media con una probabilidad del defecto de el 5% encima un horizonte de cinco años, el coste previsto de defecto, durante ese mismo plazo, sería el 1% del valor de la empresa de la firma.
La asunción subyacente al usar esto método de calcular la estructura de capital óptima es eso que el nivel de la deuda de una compañía es el principal determinante de independientemente de si una compañía sufrirá señal de socorro financiera. Pero como hemos discutido, una compañía puede perder apenas tanto valor, si no más, si no puede financiar las responsabilidades intangibles asociadas a sus bienes inmovilizados. En otras palabras, los costes financieros de la señal de socorro pueden golpear con el pie adentro incluso mientras que una compañía tiene una posición de efectivo. Sobre esa base, el cálculo necesita ser ajustado. Primero, la probabilidad del defecto debe ser ajustado para abarcar la probabilidad de la señal de socorro: Debe ser determinada no por la probabilidad de los costes de interés que exceden flujo de liquidez pero por la probabilidad de los costes de interés más R&D (u otros gastos en inversión de capital) exceder flujo de liquidez. Semejantemente, el impacto de el defecto se debe ajustar para reflejar el hecho que el valor de bienes inmovilizados tiende a ser mucho más volátil que el los tangibles y su volatilidad más alta expone a la compañía a mayor riesgo financiero. Recálculo de probabilidad de la señal de socorro. El ajuste para esto es absolutamente simple, desde todos usted está haciendo está levantando la barra del flujo de liquidez. En efecto, usted está aumentando costes de interés en tamaño de su Presupuesto R & D, o por lo menos esa porción de ella para cuál sería difícil obtener financiamiento externo en términos razonables. Aplicación de volatilidad histórica del flujo de liquidez a esto el nuevo número le da la probabilidad de la señal de socorro debido al defecto en responsabilidades intangibles. Las compañías pueden desear hacer aún más precise las estimaciones. En Pfizer, por ejemplo, el análisis de nuestros flujos de liquidez históricos nos permite para cuantificar el impacto de la protección perdidosa de la patente en productos actualmente puestos. Otros el riesgo dominante que consideramos es la posibilidad que a la droga se pudo retirar del mercado debido a las preocupaciones de la seguridad. Para explicar eso, utilizamos datos de la industria para modelar la probabilidad de una droga aprobada que es tirada de mercado.
Recálculo de impacto de la señal de socorro.
Los activos Intangible tienden a ser más volátiles que los tangibles, así que uno contaban con a las compañías con bienes inmovilizados substanciales a sufrir más adentro señal de socorro financiera que activos de las compañías cuyos eran en gran parte tangible. Nuestra propia investigación empírica confirma esto. Encontramos que el grado del valor la pérdida durante un período de dificultad financiera se correlaciona positivamente a una compañía negocio subyacente riesgo es, su volatilidad del activo. Al calcular el impacto de la señal de socorro cuesta, las compañías debe tome en cuenta esta volatilidad más alta. Funcionando con los números para Pfizer, encontramos que la estructura de capital óptima de la compañía la estructura que maximizó la compañía valor llamado para llevar a cabo un equilibrio financiero neto positivo, según las indicaciones del objeto expuesto “Pfizer Estructura de capital óptima.” Ese se coloca adentro contraste agudo con la estructura de capital óptima predicho por un convencional uno pesque la posición de la deuda enteramente inadecuada para mantener el valor de los inmovilizados inmateriales de Pfizer.
Más allá de Pfizer
Nuestro modelo no se aplica solamente a basado en el conocimiento firmas; puede ser utilizado para calcular el óptimo estructura de capital de todos los tipos de firmas. Considere otra vez ChevronTexaco, que tiene $99 mil millones en ingresos anuales, casi $10 mil millones en flujo de liquidez de operaciones, y publicación anual gastos en inversión de capital que se acercan a $8 mil millones de 2002. Mientras que la compañía tiene comparable los gastos de establecimiento a los de Pfizer, no confía casi como pesadamente en inmovilizados inmateriales. El bulto de las comisiones de capital de ChevronTexaco consiste en la exploración y el desarrollo gastos. Como hemos precisado, los costes de desarrollo pueden ser cercados fácilmente. La exploración, sin embargo, cuenta como responsabilidad verdadera. Al calcular la probabilidad de la señal de socorro en los varios niveles de palancada, por lo tanto, mirábamos la volatilidad de los flujos de liquidez de ChevronTexaco y aplicamos eso a los costes históricos medios combinados del interés y de la exploración. Para estimar el impacto de la señal de socorro financiera, mirábamos nuestros datos empíricos, que demostraron esa COM del aceite de la compañía pierda típicamente el cerca de 20% de su empresa valor en tiempos de la señal de socorro. Nuestro análisis indicó un nivel neto óptimo de la deuda de aproximadamente $10 mil millones para la compañía. Esto compara con ChevronTexaco real posición neta de la deuda de $12 mil millones en fecha final de año 2002. Un modelo convencional basado en coste medio ponderado del acercamiento capital sugeriría que deba ChevronTexaco tenga deuda superior a $20 mil millones. Claramente, nuestro modelo hace un mejor trabajo de explicar la política financiera de esta compañía del wellrun. Hace nuestro hallazgo del modelo siempre que tradicional ¿las firmas pueden funcionar con capacidad de endeudamiento mientras que no deben las firmas basadas en el conocimiento? No necesariamente. Considere el caso de Oracle, la empresa gigante de software que tenía casi $9.7 mil millones adentro réditos en 2002. Los aproximadamente 60% de utilidades de Oracle vienen de las licencias asociadas con su software, mientras que los casi 40% vienen de ayuda de producto y servicios de asesoramiento. A la competición feroz contraria de gigantes tiene gusto de Microsoft y de IBM, así como más nuevos competidores como SAP, Siebel, y PeopleSoft, Oracle invierte considerables sumas en R&D, comercialización, y entrenamiento. Más el de 10% de ingresos anuales están confiados a la investigación y desarrollo de nuevos productos. En 2001 y 2002, la compañía pasada sobre $1.4 mil millones cada año en gastos en inversión de capital y R&D. Para determinar la probabilidad del defecto para la varia red los panoramas de la efectivo a deuda, utilizamos efectivo histórico volatilidad del flujo, proyecciones de los analistas para la deuda futura de la compañía R& D. Para estimar el impacto del defecto, el coste para las compañías con la volatilidad del activo comparable a Oracle. Nuestro análisis sugirió un efectivo neto óptimo posición de aproximadamente $1 mil millones, que contrastes con la posición real del efectivo neto de Oracle de alrededor $6 mil millones. Esto que encuentra levanta algunas preguntas estratégicas. Si predicciones actuales sobre el potencial de crecimiento de reducción en la industria del software venga pasar, después puede viene una época en que incluso los accionistas de Oracle se iría mejor con un dividendo agradable, constante y palancada en la estructura de capital de la compañía.
La estrategia empresarial y la estrategia financiera se ligan problemáticamente. Por lo tanto, las compañías deben desarrollar políticas capitales a la luz de sus riesgos de negocio. De hecho, la gerencia del balance es mejor visto como forma de gestión de riesgos para ser coordinado con las otras maneras adentro qué compañías manejan negocio y riesgos financieros. El negocio de los productos de consumo de Johnson, por ejemplo, ha tenido fuertes flujos de liquidez estables del funcionamiento, a los cuales tienda proteja los requisitos de liquidez potenciales del farmacéutico más aventurado de la compañía farmacéutica.
Consecuentemente, Johnson & de Johnson; puede permitirse tener una posición más pequeña del activo financiero que una compañía farmacéutica pure-play.
Los bienes intangibles son la “materia oscura” del universo del negocio. Puesto que podemos observar solamente ellos por sus efectos, es difícil entenderlos y catalogar, que está exacta de porqué la hoja del balance contable diferencia el económico. Los contables tienen gusto de repartir adentro hecho concreto, mientras que los economistas son felices bastantes con teoría. Pero incluso contables no puede negar que los efectos de bienes intangibles son de gran envergadura. La capacidad de la cosa intangible activos para influenciar la probabilidad y el grado de la señal de socorro financiera con las responsabilidades que él crea no es el menos importante de esos efectos. Sugiriendo maneras de medir los efectos, esperamos haber hecho una pequeña contribución hacia la incorporación de inmovilizados inmateriales en análisis de estructura de capital.
Manejo de la posición de efectivo La manera en la cual las compañías crean y maneje sus posiciones óptimas del efectivo (o deuda) puede diferenciar al accionista valor. Si una compañía publica deuda a corto plazo y captura los ingresos en el equilibrio adentro las inversiones a corto plazo que emparejan, por ejemplo, él no creará ningún valor en términos de manejo de sus riesgos de negocio. En la otra mano, la compañía que pide prestado de más largo plazo e invierte en más corto plazo crea una piscina de la liquidez que se puede alcanzar a la cubierta los déficits del flujo de liquidez hasta la deuda se maduran. Reduciendo el riesgo de defecto de esta manera, las compañías aumentan su valor total. Esto es una razón por la que es automotor y las finanzas las compañías piden prestadas a menudo con madurez eso es más largo que los activos que se sostienen. En la decisión de cómo manejar a una compañía el efectivo neto, la primera regla es cerciorarse de que el activo que usted invierte adentro no está conforme a los mismos riesgos contra los cuales ésos usted están asegurando con ese efectivo. Una compañía de la tecnología eso los asimientos cobran para asegurar la terminación de a proyecto de desarrollo plurianual incluso cuando su negocio principal está fallando no debe invertir esos fondos en la otra tecnología relacionada compañías. Eso no significa, sin embargo, que usted debe evitar la inversión su cobre adentro activos aventurados en conjunto. En el contrario, cerca evitando activos aventurados, su compañía puede falta bien hacia fuera en oportunidades valiosas. Imagínese que su compañía ha determinado que es demasiado altamente apalancada y comienzo que reduce su deuda agregando a su posición de efectivo. Cada dólar adicional de efectivo confiere a la ventaja marginal en que baja la señal de socorro prevista de la compañía cuesta. Pero eso marginal la ventaja caerá gradualmente hasta la compañía alcanza su posición de efectivo óptima, después de lo cual la ventaja marginal de la tenencia un dólar adicional de efectivo da vuelta a la negativa, porque la ventaja de un dólar de la deuda comienza a compense la ventaja de un dólar de efectivo. El primer dólar de efectivo, por lo tanto, hace más diferencia al valor total de la compañía que el dólar pasado de efectivo. Dado que la diferencia, nosotros creemos que tiene sentido para a compañía para asignar su posición de efectivo para reflejar los diversos valores de cada dólar llevado a cabo como efectivo. Porque el primer dólar vale la mayoría, debe ser invertido en el activo posible más seguro. De la misma manera, puede hacer el sentido de poner el dólar pasado de aprovecha una seguridad más aventurada.
